Európa si v rokoch 2011/2012 prešla dlhovou krízou. Odvtedy hospodárstvo eurozóny ako celok javí iba jemné náznaky oživenia. K tomu sa navyše inflácia pohybuje hlboko pod inflačným cieľom. To je smrtiaci kokteil pre každý subjekt, ktorý žije na dlh. Pritom Európa žije na dlh už niekoľko desiatok rokov. Preto sa nie je čomu diviť, že sa európska menová autorita (ECB) rozhýbala k akcii podobnej kvantitatívnemu uvoľňovaniu, ako sme boli svedkami zo strany americkej centrálnej banky.
ECB už v júni znížila ako prvá centrálna banka na svete depozitné sadzby do záporu. Teda komerčné banky za úložky v ECB platia ECB a nie naopak. Na odvrátenie deflačných očakávaní a tiež z dôvodu pomôcť hospodárstvu prehĺbila v septembri ECB depozitnú sadzbu ešte viac do záporu. Navyše ohlásila ďalšie kolá programu dlhodobého refinancovania bánk až do objemu 400 miliárd eur. Avšak to, čo sa najviac približuje kvantitatívnemu uvoľňovaniu, je ohlásenie programu na odkúpenie aktív. ECB tak nakupuje od bánk jednoduché dlhopisy podložené spotrebiteľskými pôžičkami domácnostiam a ďalej vykupuje kryté korporátne dlhopisy vydané v eurách.
Európska centrálna banka je teda odhodlaná napumpovať do ekonomiky približne jeden bilión eur a naštartovať tak európske hospodárstvo. Výsledok samozrejme nezávisí len na menovej politike, ale aj na fiškálnej politike, ale od tej teraz budem abstrahovať, pretože volanie po reforme trhu práce a s ňou spojenej dôchodkovej reforme a zoštíhlenie štátneho aparátu, je ako hovoriť do duba. Aby bola menová politika úspešná, je dôležité sledovať niekoľko dôležitých ukazovateľov. Jedná sa predovšetkým o cenu akcií, dlhodobé úrokové sadzby a vývoj menového kurzu. Kľúčom k úspechu je keď (1) menový kurz klesne pod jeho paritu kúpnej sily, (2) dlhodobé úrokové sadzby klesnú pod nominálny rast HDP a (3) akciové trhy rastú z dôvodu potvrdenia prevodu úspor do investícií.
1. Pokles menového kurzu
Proces uvoľnenej menovej politiky by mal byť z pohľadu objemu dostatočne veľký, aby sa euro dostalo výrazne pod paritu kúpnej sily. Problém vidím v tom, že parita kúpnej sily, je v každom štáte, ktoré platia eurom iná. To znamená, že za rovnaký počet eur si v každom štáte eurozóny kúpite iný objem statkov a služieb. Ak aplikujeme paritu amerického dolára k "nemeckému" euru, tak sa pohybuje na rovnovážnej úrovni. Ak sa pozrieme ale na francúzske, talianske alebo španielske euro, tak paritou kúpnej sily je tamojšie euro nadhodnotené.
Preto keď dôjde k oslabeniu eura, tak kľúč k úspechu (rast ekonomiky) z pohľadu parity kúpnej sily bude splnený pri Nemecku. V južnom krídle sa dostane parita maximálne na rovnovážnu úroveň. Teda exportne konkurenčnú výhodu získa Nemecko. Preto keď bude chcieť byť ECB úspešná v celej eurozóne, bude musieť zvýšiť objem nákupu rôznych aktív. Tým však neobhajujem politiku lacných peňazí, len poukazujem, aké sú konzekvencie a aké budú pravdepodobne nasledovať kroky zo strany ECB.
2. Rast HDP a pokles sadzieb
Druhým kľúčom k úspechu je vzťah resp. pokles dlhodobej úrokovej sadzby pod nominálny rast HDP. Dlhodobú sadzbu môžeme nahradiť výnosom desaťročných štátnych dlhopisov. Aby výnos dlhopisov klesol pod nominálny rast HDP, mal by nákup dlhopisov zo strany ECB trvať dostatočne dlho. Prečo?
Pretože jednak sa prejaví pokles parity kúpnej sily tým, že ekonomika bude voči zahraničnej konkurencieschopná a výsledkom bude čiastočný nominálny rast HDP. Dostatočne dlhé obdobie nákupu aktív utvrdí kapitálový trh v tom, že rast hospodárstva bol dosiahnutý, ECB tým pádom ukončí nákupy aktív a bude čas opustiť dlhopisy, čím by rástli ich výnosy, ktoré by sa mohli dostať nad úroveň nominálneho rastu HDP.
Tým by rástol pomer dlhu k HDP, začarovaný kruh by sa uzavrel a výnosy dlhopisov by sa pod nominálny rast nedostali, pretože kto by investoval do ekonomík, ktoré sú predlžené? Navyše problém v eurozóne u veľkej štvorky (Nemecko, Francúzsko, Taliansko a Španielsko) je v tom, že okrem Nemecka sú výnosy dlhopisov nad rastom nominálneho HDP.
Rast francúzskeho HDP hynie okolo nuly, talianske hospodárstvo sa dokonca prepadlo do recesie a aj cez historické minimá výnosov španielskych dlhopisov je rast španielskeho nominálneho HDP 0,88 percentuálneho bodu nižšie. Z pohľadu vzťahu rastu HDP a sadzieb opäť vyhráva Nemecko. Francúzsko, Taliansko a Španielsko sa stále pohybujú v dlhovej pasci (platený úrok z dlhodobých dlhopisov sa stále pohybuje pod rastom nominálneho HDP). Ak chce ECB hospodársky rast v celej eurozóne, tak nákup aktív by nemal byť jednorazovou záležitosťou, ale mal by trvať dostatočne dlhú dobu, aby aj ostatné ekonomiky "zlízali" smotanu.
3. Rast akciových trhov
Tretím kľúčom je premena úspor v investície, ktorá sa následne prejaví v raste akciových trhov. Tento bod je celkom kontroverzný a vystačil by na samostatný článok. Uvoľnená monetárna politika totiž vytvára peniaze "zo vzduchu". Keď totiž natlačí lokálne peniaze, za ktoré potom na trhu kupujete od bánk dlhy (a je jedno či štátne dlhy, dlhy domácností alebo firiem), tak nikto na trhu si nemusí utiahnuť opasok v spotrebe, aby vytvoril ony úspory, ktoré by kapitálový trh transformoval na investície.
Rast akciových trhov nemusí byť teda potvrdením prevodu úspor do investícií. Keď je ekonomika schopná nominálne rásť rýchlejšie ako nominálny rast dlhu (pozri text vyššie), tak z krátkodobého a možno aj strednodobého hľadiska teda nie je potreba úspor. Avšak nové peniaze pokrývajú cenu peňazí a tiež ich samotnú hodnotu. Cena peňazí je vyjadrená úrokovými sadzbami. A hodnota peňazí sa transferuje do cien výrobkov a služieb. Ceny výrobkov a služieb nesú dôležitú informáciu o tom, čo je pre účastníkov na trhu (spotrebiteľov a podnikateľov) cenné a čo menej cenné a čo bezcenné.
Tým ako nové peniaze pokrývajú ceny výrobkov a služieb, tak tým dochádza aj k chybným signálom ohľadom ich vzácnosti. A následne môže dôjsť k neefektívnemu rozdeleniu výrobných faktorov. Neefektívna alokácia síce vedie ku krátkodobému zvýšeniu hospodárstva, ale v dlhšom období je kontraproduktívna.
Z dlhodobého hľadiska je teda dôležité skrotiť dlhy a vytvárať úspory. To je kľúč k dlhodobému, udržateľnému a zdravému rastu a nie obyčajné tlačenie nových peňazí. To môže byť len krátkodobá barlička, ale nie dlhodobá udržateľná stratégia.